近期，央企中国诚通控股集团有限公司（下称诚通控股）、中国国新控股有限责任公司（下称国新控股）分别宣布获批发行2000亿元和3000亿元“稳增长扩投资专项债”。

募集资金将全部用于国务院批准的“稳增长扩投资”相关用途，重点支持“两重”“两新”项目投资，包括重大设备更新及技术改造投资、重大科技创新项目投资、重大战略性新兴产业投资等。

央企发债并不罕见，但大规模用于“两重”“两新”项目、明确以“稳增长扩投资”为目的尚属首次。中信证券首席经济学家明明撰文指出，此次发行开创了央国企大规模融资用于“类政府债”项目投资的先河。

华西证券研报认为，历史上政府准信用扩张主体主要是城投和政策性银行，此次两大央企发行“稳增长扩投资专项债”体现了信用扩张主体的转变。由央企扮演更重要角色，替代城投，拉开加杠杆序幕。

央企为何开始加杠杆？

“此消彼长”

华西证券研报统计，2010年以来央企曾经历三轮发债扩张，但大多与稳增长无关，主要是在经济刺激政策和宽松货币环境推动下，发债成本更低，有利于扩张业务、改善财报。

例如2012年两次降息降准，拉动基建投资增长，从事建筑装饰、采掘、煤炭等相关行业的央企扩张发债，央企债净融资达6927亿元，环比增长42%，创阶段性新高。

2018年国务院办公厅要求加强国有企业资产负债约束，满足一定条件的永续债可以划分为权益工具，使其成为企业降低资产负债率的利器，导致2018年-2020年央企发债增加。

2024年央企再次扩大发债。截至11 月24日发行信用债3.27万亿元，净融资9456亿元，而2023年全年净融资为-4979亿元。

华西证券认为，这主要是由于2024年债券收益率下行幅度较大，发债相比贷款具有融资成本优势。2024年以来，央企债加权平均发行利率为2.24%，较2023年下降48bp。

在中信证券首席经济学家明明看来，这是央企通过发债在全国范围内实现稳增长扩投资目标。他向南方周末记者表示，“这是在地产、城投、民企等其他主体举债能力不断下降的背景下，央企主动发挥能动性的结果。”

为对冲经济下行风险，2008年中国曾推出“四万亿”经济刺激计划，各地上马基建。此后较长时间主要由各地政府和城投平台举债增加投资，政策性银行也推出专项金融债等工具进行支持，在当时发挥了“稳增长扩投资”的作用。

经过多年发展，如今地方政府和城投平台的举债空间已经有限。财政部数据显示，截至2023年末，全国地方政府隐性债务余额14.3万亿元、法定债务40.7万亿元。

中信证券固定收益分析师丘远航告诉南方周末记者，在此境况下，地方政府不能、也不想再多加杠杆。尤其是2023年一揽子化债政策推出，加强了对重点省份融资平台新增融资的约束，进一步限制重点区域政府投资。

他还发现，2024年城投债净融资额跟2023年相比有所减少，收缩的规模与此次两大央企获批发行的5000亿元大致相当，呈现“此消彼长”的态势。

丘远航解释，通常认为央企的信用风险比地方国企更低，因而央企发债利率也比地方城投更低，具有成本优势。相比国债，央企发债无需经过人大审批，流程更短，操作更灵活。

据新华社报道，2024年发行1万亿元超长期特别国债，其中7000 亿元用于“两重”建设， 3000亿元用于“两新”工作。截至12月7日已全部安排完毕，正在推进实施。

形成示范效应？

值得注意的是，获批发行“稳增长扩投资专项债”的诚通控股、国新控股并非一般央企，而是唯二的两家国有资本运营公司试点企业。

两家公司披露的发债信息显示，国新控股、诚通控股均由国务院国资委全资控股。前者于2010年由国务院批准设立，后者则由1992年成立的中国华通物产企业集团发展而来。该集团曾是中国境内最大的物流商贸企业，在计划经济时代掌握物资分配主渠道。

2015年国务院印发《关于深化国有企业改革的指导意见》，提出国有资产监管从管企业为主向管资本为主转变，改组组建国有资本投资、运营公司，业内称为“两类公司”。

据人民日报海外版报道，按照改革意见，未来央企将主要分为实体产业集团和“两类公司”。其中投资公司主要开展投融资、产业培育等，运营公司主要通过股权运作、基金投资等方式实现国有资本合理流动和保值增值，财务投资属性更强。

2016年国新控股、诚通控股分别被国务院确定为国有资本运营公司试点企业，2022年由试点转入持续深化改革阶段。

目前，诚通控股已形成以国有企业结构调整基金、国有企业混合所有制改革基金两只国家级基金为主，总规模高达6600亿元的基金体系；国新控股已建立以国风投基金为核心，总规模超过5000 亿元的投资基金体系。

华西证券首席经济学家刘郁向南方周末记者分析，两大央企可能通过给旗下央企子公司注资、基金投资等方式实现募集资金用途目标，这一过程有一定的撬动杠杆作用。

但是否如市场猜测，可按照央企65%负债率达到3倍杠杆效应？

丘远航认为，一般专门用于股权投资的债券名称中会有体现，此次两大央企发行的债券对此并无特别说明，只能认为不排除有此用途，“也可能直接投项目，那样的话杠杆效应就比较弱。”

对央企而言，同样面临加杠杆的潜在风险。明明认为，若债券发行规模较大可能会推升央企的资产负债率，影响其信用资质；若募集资金投资未能形成有效资产，也可能会在长期维度影响发债企业的净资产收益率。

债券信用评级报告显示，诚通控股、国新控股近三年的资产负债率分别在54%和60%左右。长江证券认为其加杠杆的空间较大。

虽然获批规模高达5000亿元，但目前国新控股、诚通控股首期各发行300亿元、200亿元。刘郁分析，后续可能将按节奏分期发行，参考此前债券发行，其全部额度预计将在2025年一季度完成发行。

明明认为，考虑到分期发行，该债券短期内对债市的影响有限，也不会改变债市资产供需的格局，但长期或对债市形成一定扰动。

刘郁表示，由于央企信用资质较好，发债成本低，其供给增加无法给投资者带来高息资产。目前城投债发行缩量导致高票息资产缺失，债市出现收益荒，央企发债扩容可能加剧这种结构性资产荒。

当票息水平整体降低，无法满足投资者对收益率的要求，投资者需要继续拥抱久期，通过久期策略的骑乘收益和资本利得增厚收益。

另一个值得关注的问题是，后续是否会有更多央企发行此类债券？

明明认为，此次国新控股与诚通控股提供了示范效应，未来央国企均可通过债券或多元化融资形式在全国范围内实现扩大投资和维稳经济的目标。

在他看来，若发行压力集中在少数几家央企，可能会造成杠杆率过高的问题，分散发行有其必要性。后续可能加入的央企主要是具有类似功能定位、在重要领域有投资需求的央企，如能源、交通、科技等领域。

丘远航则认为国新控股与诚通控股功能定位特殊，有其他主业的央企单独发行“稳增长扩投资”专项债可能性不大，更可能聚焦主业、按照业务需求发行债券，后续若再有央企加入，更可能是与国新控股、诚通控股定位相似的企业。

据人民日报海外版报道，2018年全国已有21家央企试点国有资本投资和运营公司，其中投资公司19家，运营公司2家。目前这一数量暂未增加。

地方层面的“两类公司”数量更多。据知本咨询国企混改研究院 2021年9月统计数据，全国总计有143 家。